En 2021, 10 Md€ ont été levés par les start–up. En 2022, c’est un montant plus élevé de 13 Md€ qui ont été levés par les start-up, dans un contexte quelque peu particulier, marqué par une abondance de liquidité et des taux d’intérêt particulièrement bas. Les taux d’intérêt, depuis maintenant 9 mois, ont augmenté, c’est probablement la raison du ralentissement du montant des levées de fonds depuis le troisième trimestre 2022.
Il est intéressant de relever qu’aujourd’hui, les fonds Corporate et les fonds industriels ont gelé leur investissement ; pour autant, que ça soit en Seed ou en pré-série A, les fonds régionaux, les fonds de Venture Capital et les Family Office restent avides de participations minoritaires avec, structurellement, trois éléments qui ont un peu changé : la prime à la profitabilité est donnée lors de l’étude des dossiers d’investissement, les valorisations sont revenues à des montants plus raisonnables et les opérations de cash-out deviennent de plus en plus limitées.
Dans un marché somme toute relativement porteur, il est indispensable de sécuriser et de préparer des conditions de sa première levée de fonds.
Interview avec Chapter Avocats
Quels sont les préalables juridiques à considérer ?
Il y a plusieurs éléments juridiques qui sont à prendre en compte dans une première levée de fonds.
D’abord, il convient de s’assurer que les actifs qu’utilise la société sont bien la détention de la société ; par exemple, si le dirigeant a déposé une marque à l’INPI, cette dernière doit être transférée à la société.
Ensuite, il faut aussi veiller à ce que l’actionnariat de la société soit encadré par un pacte d’actionnaires. Pourquoi ? Parce que, si jamais des associés ne sont pas tenus par un pacte d’actionnaires, notamment sur la liquidité de leurs titres, il est tout à fait possible que l’investisseur futur demande aux dirigeants de sécuriser l’actionnariat de la société avant la levée de fonds, pour s’assurer que les associés minoritaires sont bien en phase avec cette levée de fonds et la liquidité de leurs titres, notamment si, à terme, il doit y avoir une sortie conjointe de tous les associés de la société.
Et puis, il convient de s’interroger sur la forme sociale de la société. Si, par exemple votre société est une SARL, il est recommandé de transformer cette société en société par actions, et plus généralement en SAS. Pourquoi ? Un investisseur financier investit toujours dans une société par actions parce que les contraintes en matière de structuration sont beaucoup plus simples dans une SAS que dans une SARL.
Enfin, un autre point important porte sur les incentive aux salariés de la société. Il y a plusieurs mécanismes qui ont été mis en place par les pouvoirs publics, permettant aux salariés de rentrer au capital de la société immédiatement ou de manière différée avec un certain nombre d’avantages fiscaux : par exemple, un mécanisme dit AGA (attribution gratuite d’actions) ou encore un mécanisme dit de BSPCE (bons de souscription de parts de créateur d’entreprise), avec, dans les deux cas, un régime fiscal de faveur, à la sortie des salariés (sous conditions) ou à la cession de la société.
Quels sont les éléments financiers à préparer ?
Le premier élément financier à préparer est un business plan, à horizon 4 ou 5 ans, idéalement pour l’année en cours et l’année suivante sur une base mensuelle et, pour les années suivantes, sur une base annuelle.
Par business plan, on entend l’évaluation de plusieurs agrégats. Le premier, c’est le résultat net. Pourquoi le résultat net ? Parce que le résultat net est incorporé aux capitaux propres, ceux-ci permettant d’appréhender la solvabilité de la société. Le second, c’est la variation de trésorerie, qui est la résultante des flux trésorerie d’exploitation (à partir d’un excédent brut d’exploitation et des variations de besoins en fonds de roulement), des flux de trésorerie de financement et d’investissement. Enfin le troisième, c’est le montant des emprunts et dettes bancaires, qui rapportés aux capitaux propres, permet d’évaluer le ratio d’endettement de la société.
A partir du business plan, le second élément à préparer est l’évaluation du besoin de financement : quels sont les emplois à financer et par quelles ressources ? Parmi les ressources, il y a bien évidemment les fonds propres mais également les financements externes, publics et privés. Il peut très bien arriver qu’un un certain nombre d’emplois à financer, par exemple des éléments d’actifs corporels, soient financés en préférence par un financement privé grâce aux mécanismes d’un certain nombre de garanties (sûretés réelles ou personnelles).
Et puis, il est fondamental de définir une stratégie de cession qui est un élément crucial puisqu’il permet d’évaluer le retour sur investissement prévisionnel dans le cas d’une prise de participation.
Enfin, la valorisation de la société est une étape très importante, dont les conséquences en cas de survalorisation ne sont pas neutres. Un investisseur potentiel risque, dans ce cas-là, de vouloir protéger son investissement avec des clauses juridiques spécifiques.
En premier lieu, la clause dit de Ratchet ou anti-dilution permet à l’investisseur de se prémunir de la baisse de la valeur de ses actions à l’occasion d’une levée de fonds ultérieure se faisant sur la base d’une valorisation inférieure de la société.
En second lieu, la clause de liquidité préférentielle permet à l’investisseur, à l’occasion d’une sortie, sur la base d’une valorisation inférieure ou supérieure à celle son entrée, de disposer de sa quote-part du prix de cession en priorité.
En termes de méthodes de valorisation, il y a plusieurs méthodes. Il y a la méthode dite des comparables, qui permet, pour un secteur d’activité en question, une nature donnée de produits ou services, un degré de maturité comparable, d’évaluer l’entreprise par rapport à celle de sociétés comparables. Il y a également la méthode dite des multiples, que ce soit sur le chiffre d’affaires (par exemple, pour les plateformes en SaaS, il est assez usuel de valoriser une société en prenant en appliquant un multiple du chiffre d’affaires récurrent) ou sur l’EBITDA (à savoir les flux de trésorerie d’exploitation). Enfin, il y a la méthode incontournable dite du DCF (actualisation des flux trésorerie futurs), avec un taux d’actualisation qui prend en compte la prime de risque.
A titre de synthèse, tous ces éléments financiers sont intégrés dans un document de synthèse, l’Executive Deck. Il rappelle le marché adressé, sa profondeur, ses compétiteurs, la stratégie commerciale, marketing et produit. Les éléments financiers ne sont que le reflet de la déclinaison de la stratégie d’entreprise. En conclusion, on peut tout simplement dire que le projet d’entreprise détermine le profil des investisseurs et le timing de l’opération de levée de fonds, le fameux Time to Market.
Quelles sont les étapes juridiques de la levée de fonds ?
Le profil de l’investisseur détermine l’articulation de la documentation juridique de la levée de fonds. Ainsi, il convient de déterminer préalablement le profil de l’investisseur compatible avec le déploiement de la stratégie d’entreprise et la stratégie de cession.
A titre d’exemples, un investisseur d’un fonds d’investissement classique, qui a généralement un horizon de détention de ses participations de quatre à sept ans, négociera une clause de sortie conjointe, impliquant la cession de toutes les actions de la société.
Les fonds régionaux, qui ont généralement une stratégie de sortie moins agressive, accepteront le principe de rachat de leurs actions, avec l’application d’une décote de minorité, par les dirigeants eux-mêmes, par exemple dans un cadre d’un Leverage Buy Out (LBO), dans lequel ils feraient participer un nouvel investisseur financier.
La première étape juridique est la rédaction d’un Term Sheet ou Letter of Intent (LOI) qui propose les conditions envisagées de la levée de fonds, en particulier la valorisation de la société et la dilution (rarement au-delà de 30% à l’occasion d’une première levée de fonds) et qui présente les principaux éléments du pacte d’actionnaires, en particulier, la gouvernance, les conditions de liquidité, les clauses de non concurrence. Ce document est consenti pour une durée déterminée, généralement d’un mois et demi à trois mois, avec exclusivité.
La seconde étape juridique est la réalisation d’audits, juridique, fiscal, financier, opérationnel, qui permettent d’évaluer les risques et de confronter la valorisation de la société.
A l’issue de ces audits, la documentation d’investissement, à savoir le pacte d’actionnaires et l’actualisation des statuts, est rédigée par un avocat corporate, avec également la rédaction d’une garantie d’actif et de passif, qui permet à l’investisseur de se prémunir d’une survalorisation des éléments d’actif et d’une sous-valorisation des éléments de passif à la date de sa prise de participation. La documentation corporelle, c’est-à-dire le procès-verbal d’assemblée générale qui va émettre les actions qui vont être octroyées à l’investisseur, est également préparée, avec les bulletins de souscription.
En conclusion, pour un dirigeant, la meilleure façon de bien préparer sa levée de fonds est de déterminer en amont sa stratégie d’entreprise et sa stratégie de cession. De ces éléments découlent la déclinaison juridique et financière d’une opération de première levée de fonds.
Le closing de la levée de fonds achève les négociations entre les parties. Une nouvelle ère se profile, avec une relation de confiance à construire dans un contexte différent. A ce titre, le dirigeant a tout intérêt à être accompagné par un directeur financier externalisé, afin de l’aider dans le processus d’intégration de ses nouveaux actionnaires.
